一、市场回顾

　　债券市场方面，2018年11月和12月债券市场呈震荡下行态势。11月债券收益率整体下行，主要受到以下因素带动，10月社融表现仍然比较差，存量增速继续下滑，信贷结构尚未出现比较明显的改善；虽然央行连续暂停公开市场操作，但是资金面整体宽松；油价自高点大幅回落，通胀压力缓解叠加美联储鸽派表态，美债收益率出现大幅下行，也带动国内债券收益率回落。12月债券收益率波动加剧，但整体仍震荡下行。月中债市回调的主要原因是，11月社融数据略高预期、资金收紧，以及发改委企业债新政引发宽信用预期；但合理充裕的流动性、通胀预期下降和外围扰动暂缓共同推动本月债市走强。虽然12月央行中上旬继续暂停操作，但在下旬重启逆回购操作，并创设定向中期借贷便利（TMLF）引导中长期利率下行。另外，市场预期美联储加息将放缓，10年期美债收益率大幅下行，市场对于中美利差收窄的担忧有所减弱。12月下旬开始债券收益率大幅下行，10年国债和10年国开债收益率均在12月创下2018 年年内新低。

　　权益市场方面，2018年最后两个月表现非常疲弱，指数在G20中美元首达成共识推进不再进一步加征关税，双方推进贸易谈判的利好刺激下有所反弹后出现了持续的下行波动。事后来看，A股出现了持续的阴跌主要来自于5个方面的压力：1、国内经济依然处在下行通道中，12月的PMI数据直接跌破荣枯线，经济下行压力加大；2、美股在12月出现了几十年以来表现最差的12月，从最高点回撤超过了20%，跌入熊市状态，这导致了北上资金没有净流入反而较大幅度净流出；3、原油价格出现了持续暴跌，导致了市场对通胀预期大幅消退，开始担心通缩；4、医药带量采购结果出炉，价格下滑严重超出市场预期，导致了医药行业出现大幅抛售行情；5、临近年底，机构投资者整体风险偏好下降。

　　二、宏观经济与固定收益市场分析

　　2018年1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）609267亿元，同比增长5.9%，增速比1-10月份回升0.2个百分点。需求端增长偏弱，具体来看，基建增长动能较弱，制造业投资增速反弹，地产投资后续调整压力较大。前11个月，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长3.7%，增速与1-10月份持平。前11个月，全国房地产开发投资110083亿元，同比增长9.7%，增速与1-10月份持平。其中，住宅投资78027亿元，增长13.6%，增速回落0.1个百分点。房地产销售面积同比跌幅继续扩大，拿地和资金来源增长继续放缓。房地产开发企业土地购置面积25326万平方米，同比增长14.3%，增速比1-10月份回落1个百分点；土地成交价款13746亿元，增长20.2%，增速回落0.4个百分点。

　　从消费端来看，2018年11月份，社会消费品零售总额35260亿元，同比名义增长8.1%，增速回落0.5个百分点。其中，石油类、汽车类和通讯类消费大幅放缓。受制于居民高杠杆率和企业盈利增长放缓，居民消费增长仍面临放缓压力。

　　工业生产方面，11月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.4%，比10月份回落0.5个百分点；环比增长0.36%。1-11月份，规模以上工业增加值同比增长6.3%，增速较1-10月份回落0.1个百分点。中上游高耗能行业生产仍在加快，下游主要装备制造业生产仍在放缓，尤其是汽车制造业。分三大门类看，11月份，采矿业增加值同比增长2.3%，增速较10月份回落1.5个百分点；制造业增长5.6%，回落 0.5个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.8%，加快3.0个百分点。

　　外贸方面，11月出口按美元计价同比增长5.4%，增速比10月回落10.1个百分点；进口按美元计价同比增长3.0%，增速比10月回落17.8个百分点。出口增长大幅放缓，对美国、欧盟、日本出口增速较10月继续下滑；新兴经济体中，对东盟、中国香港、印度、韩国出口增速都大幅回落。国内需求趋弱叠加去年同期高基数，11月我国进口增长明显放缓。从数量看，11月我国进口煤、原油、铁矿石、铜、集成电路、大豆、塑料同比增速大降。2019年外需增长放缓，全球贸易增长存在放缓压力，叠加贸易摩擦影响显现，贸易顺差面临收窄压力。

　　物价方面，12月CPI同比上涨1.9%，涨幅比上月回落0.3个百分点；从环比看，CPI由上月下降0.3%转为持平。12月PPI同比上涨0.9%，涨幅比上月回落1.8个百分点；从环比看，PPI下降1.0%，降幅比上月扩大0.8个百分点。食品价格由上月下降转为上涨1.1%，主要是季节性因素导致鲜菜价格回升，肉类和鲜果价格也出现上涨。非食品中，受成品油调价影响，汽油和柴油价格下降。生产资料价格方面，PPI环比降幅扩大，主要是油气开采、燃料加工、黑金冶炼加工、化学原料制品行业价格降幅扩大。

　　汇率方面，11月和12月美元指数先升后降，人民币相对美元先贬后升。截至12月28日，人民币兑美元即期汇率报6.8658，较10月末升值1076个基点。中国外汇交易中心计算的2018年12月28日CFETS人民币汇率指数为93.28，较10月末提高1.04%。

　　政策方面，12月19日至21日，中央经济工作会议在北京举行。会议释放了几个明确的信号，一是指出经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。二是指出宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求；积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模；稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。三是强调必须坚持以供给侧结构性改革为主线不动摇，更多采取改革的办法，更多运用市场化、法治化手段，在“巩固、增强、提升、畅通”八个字上下功夫。四是指出明年要针对突出问题，打好重点战役。打好防范化解重大风险攻坚战，要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度。

　　12月份中国制造业PMI49.4，环比回落0.6个百分点，指标全线下滑；综合PMI产出指数为52.6，回落0.2个百分点。生产端大幅收缩，生产指数继续弱于往年同期，采购量、进口、原材料库存、生产经营活动预期指数均下降，表明企业对市场信心不足，并且生产经营活动谨慎。需求端进一步走弱，新订单和新出口订单延续回落趋势，购进价格指数由前值50.3大幅降至44.8。PMI继续下降，且已在荣枯线以下，各指标均显示经济走势总体偏弱。

　　我们对下阶段债市判断仍然偏乐观。在经济下行趋势明确、通胀上行有限和货币宽松基调延续等因素推动下，债券收益率下行仍有空间，但后续地方债供给压力、稳增长政策以及中美贸易战等不确定因素对债市仍会产生一定扰动。

　　三、权益市场分析和展望

　　2019年1月4日，由于外盘持续出现波动，基本上所有指数都跌破了2018年10月19日创造的最低点，政策底面临考验，随后出现了力度偏大的反弹。从基本面和行情相互印证的角度来看，不排除2019年的春季躁动行情已经开启的可能性，主要的逻辑如下：

　　（一）国债期货高位盘整。国债期货高位盘整隐含的逻辑是市场对经济恶化的预期不再进一步强化。只有市场当前的价格足够包含了对经济恶化的预期之后，权益市场反弹才变得可能。1月4日，在外围美债收益率进一步下行时，国债期货高开低走，市场对经济恶化的定价可能已经足够，边际上市场对经济恶化从预期阶段进入到数据验证阶段。由于春节因素的扰动，能够有效验证经济基本面的数据要等到4月份前后，。单纯从盘面走势隐含的预期看，只要国债期货不再进一步走高，可以认为市场完成了对未来一个季度的经济悲观的定价。

　　（二）美股止跌。美股在2018年12月份出现了历史上罕见的暴跌行情，标普500指数最大回撤超过了20%，进入了熊市状态。从近期盘面走势来看，黄金走强、美元和美股走弱，包括苹果下修业绩指引，基本上确认了美国经济在2018年一枝独秀的逻辑受到了挑战。全球投资者在2018年四季度集中调整对美国经济的预期，叠加了美联储持续加息之后引发的金融市场流动性紧张和利率中枢的抬升导致的风险资产的估值压缩，进而引发了美股出现了较大幅度下跌。目前来看，在苹果下修业绩指引之后引发了美股的波动之后，美股不排除会有阶段性企稳的可能性。一旦美股止跌，北上的抛售压力变小，考虑到A股跌幅远大于美股，美股止跌会给A股带来喘息的空间。

　　（三）管理层主动作为。2018年12月的PMI已经跌破了荣枯线，经济下行压力巨大，A股跌破了所谓的政策底，中央经济工作会议提出了经济不仅是稳中有变，而且是变中有忧。管理层已经意识到经济下行的严重性，从央行的进一步结构性降准、提前批复债务规模，包括总理与分管金融的领导一并出现在工行考察，管理层主动作为信号意义明显。

　　（四）外围的约束已经大幅缩小，内部刺激空间有所提升。当前美债收益率十年已经下行到2.6%，美元指数呈现走弱的态势，美股也出现了较大幅度的波动。比对2018年三季度当时存在的巨大的外部约束，当前的外围约束已经大幅缩小，中美的经济周期与金融市场周期有所同步。整体而言，美元走弱和美债收益率下行给国内刺激政策制造了空间，特朗普期待的贸易谈判成功，给中美贸易谈判也指明了方向。

　　（五）股票市场的估值已经开始被动扩张。当前国债收益率已经下行至3.15%，包括我们看到中证500的表现已经逐步优于中证100阶段，估值压缩阶段基本结束。只要估值不进一步压缩，这意味着如果能够找到盈利稳定的个股，那么对应的股价就应该是稳健的。当前股票市场整个估值体系已经进入了被动扩张的阶段，后续一旦市场风险偏好上升，风险溢价下降，估值体系从被动扩张到主动扩张，市场的反弹就是自然的结果。

　　作者：邹俊之、牟冰旋

　　数据来源：国家统计局、WIND

　　风险提示：以上内容仅为本公司研究观点，不构成对任何人的投资建议，本公司也不对任何人因使用以上内容所致损失承担责任。市场有风险，投资需谨慎。