一、市场回顾

　　债券市场方面，2019年3月和4月债券市场呈震荡态势。具体来看，3月份债券收益率小幅下行，债券收益率曲线平坦化。在海外经济走弱、美联储转向鸽派和国内货币政策进一步宽松的预期带动下，3月中长端债券收益率出现一定幅度下行。3月底至4月中旬，一季度宏观经济数据大幅超预期、CPI上行压力加大、金融数据超预期等利空因素形成共振，风险偏好明显提升。期间，股票加速上涨、债券加速下跌，股债跷跷板效应明显。4月中至4月底，资金面季节性紧张、货币政策微调，叠加降准预期落空，债券维持震荡局面。截至2019年4月30日，中债-新综合财富（总值）指数相比2019年2月28日下跌0.31%，中证转债指数上涨1.08%。

　　权益市场方面，2019年3月和4月月份出现了过山车行情。3月份市场持续大涨之后出现了反复的宽幅震荡，但最终在4月初披露的超预期的PMI与社融等经济数据的刺激下，市场预期开始朝着极度乐观的方向演绎，持续上涨创出反弹新高。但最后在政治局会议基调转紧，央行引导银行间7天回购利率抬升等导致市场对政策预期发生变化，5月初披露的经济数据并不支持经济进入持续的扩张上行周期，最终在中美贸易谈判出现与市场预期严重不符的结果之后，市场从高位大幅回调。截至5月14日，大盘指数收于2883点，与最高点3288点相比，已经累计下跌超过400点。

　　二、宏观经济与固定收益市场分析

　　2019年一季度，全国固定资产投资（不含农户）101871亿元，同比增长6.3%，增速比1-2月份加快0.2个百分点。从环比速度看，3月份固定资产投资（不含农户）增长0.45%。其中，民间固定资产投资61492亿元，同比增长6.4%，增速比1-2月份回落1.1个百分点。

　　需求端转暖，仍在依赖地产拉动。具体来看，基建投资增速小幅提升，但仍维持在低位；制造业投资持续减速；房地产投资超预期。2019年1-3月份，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.4%，增速比1-2月份提高0.1个百分点。全国房地产开发投资23803亿元，同比增长11.8%，增速比1-2月份提高0.2个百分点。其中，住宅投资17256亿元，增长17.3%，增速回落0.7个百分点。

　　一季度房屋新开工、销售以及房企到位资金增长有所改善。1-3月份，房屋新开工面积38728万平方米，增长11.9%，增速提高5.9个百分点；商品房销售面积29829万平方米，同比下降0.9%，降幅比1-2月份收窄2.7个百分点；房地产开发企业到位资金38948亿元，同比增长5.9%，增速比1-2月份提高3.8个百分点。其中，国内贷款7134亿元，增长2.5%。

　　土地购置依然大幅负增长。1-3月份，房地产开发企业土地购置面积2543万平方米，同比下降33.1%，降幅比1-2月份收窄1个百分点。

　　消费需求增长平稳。2019年一季度，社会消费品零售总额97790亿元，同比名义增长8.3%。其中，3月份社会消费品零售总额31726亿元，同比增长8.7%。其中，地产后周期消费品显著走强，家电、家具、建材装潢消费均加快；可选品消费回温，显现居民支出意愿改善。汽车消费仍在低位。

　　工业生产方面，生产加快，结构分化有所修复。2019年3月份，规模以上工业增加值同比实际增长8.5%，比1-2月份加快3.2个百分点。从环比看，3月份，规模以上工业增加值比上月增长1%。一季度，规模以上工业增加值同比增长6.5%。分行业看，上游强、下游弱的格局有所改善。虽然上游生产依然较为强劲，但下游景气度有所修复，生产增速明显提升。分三大门类看，3月份，采矿业增加值同比增长4.6%，增速较1-2月份加快4.3个百分点；制造业增长9.0%，加快3.4个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长7.7%，加快0.9个百分点。

　　外贸方面，4月出口按美元计价同比下降2.7%，前值13.8%；进口按美元计价同比增长4.0%，前值为-7.9%。4月出口增速低于预期，主要受到基数走高和外需偏弱拖累。对主要国家出口增速明显回落，对美欧日东盟国家出口增速大幅下降。大宗进口有所修复，整体依然低迷。在一季度去库存之后，企业补库进口需求提高，尤其是原油大豆进口增速大幅回升，也推升了整体进口增速。其中，煤、原油、塑料、钢材和铜材的进口量增速回升明显。2019年外需增长放缓，全球贸易增长存在放缓压力，叠加贸易摩擦影响显现，贸易顺差面临收窄压力。

　　物价方面，4月CPI同比上涨2.5%，涨幅与上月持平；从环比看，CPI由上月下降0.4%转为上涨0.1%。其中，食品价格下降0.1%，影响CPI下降约0.01个百分点；非食品价格上涨0.1%，影响CPI上涨约0.09个百分点。在食品中，部分水果供应偏紧，水果价格上涨幅度较大；受非洲猪瘟疫情等因素影响，猪肉价格继续回升。在非食品中，出行人员增多，飞机票、景点门票和旅行社收费价格合计影响CPI上涨约0.07个百分点；受成品油调价等因素影响，汽油和柴油价格分别下降0.4%和0.3%。生产资料价格方面，从同比看，PPI上涨0.9%，涨幅比上月扩大0.5个百分点；从环比看，PPI上涨0.3%，涨幅比上月扩大0.2个百分点。其中，生产资料价格上涨0.4%，涨幅比上月扩大0.2个百分点；生活资料价格由上月持平转为上涨0.2%。

　　汇率方面，3月和4月美元指数震荡上行，人民币相对美元小幅贬值。截至4月30日，人民币兑美元即期汇率报6.7366，较2月末走弱498BP。中国外汇交易中心计算的2019年4月30日CFETS人民币汇率指数为95.63，较2月末提高0.64%。

　　政策方面，中共中央政治局4月19日召开会议，分析研究当前经济形势，部署当前经济工作。会议肯定了一季度经济运行成果，称一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好。在充分肯定成绩的同时，要清醒看到，经济运行仍然存在不少困难和问题，外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的，必须保持定力、增强耐力，勇于攻坚克难。会议指出，要做好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定各项工作，要通过改革开放和结构调整的新进展巩固经济社会稳定大局，要细化“巩固、增强、提升、畅通”八字方针落实举措。

　　4月中采制造业PMI从前值50.5回落至50.1，低于市场预期。综合PMI从54.0回落至53.4。PMI生产指数从3月的52.7回落至52.1，主因减税提前透支了生产和采购，但仍保持在较高水平。设备类继上月大幅回升后，本月明显回落，原料类小幅回升，中间品平稳，消费类增速回升。生产经营活动预期指数小幅回落，反映企业预期不稳，存在一定观望倾向。需求端来看，新订单指数环比略降，表明整体需求在当前阶段并不旺盛。分行业看，订单的回落主要在设备类，原料类订单表现较为平稳，消费类订单回升幅度较大。出口订单指数继续改善，后续关注贸易条件的变化。购进价格指数回落，行业表现继续分化。其中，设备制造业价格回升最为明显，原料价格稳定，消费类、中间品价格回落。

　　综上分析，对下阶段债市判断中性略偏正。经济处于复苏早期阶段，货币政策偏松的格局尚未逆转，资金面重回宽松，并且在债券收益率经历前期调整后，配置价值提高。从行情幅度来看，通胀中枢抬升、宽信用继续推进，长端利率显著突破前低还需要较大的增量利好作为支撑。后续仍需密切关注中美谈判进展、通胀、供给压力、市场风险偏好的变化，及时调整操作策略。

　　三、权益市场分析和展望

　　4月中旬以来的回撤波动，是市场自身调整对今年以来对基本面过于乐观的预期，具体体现在下面几个方面：

　　（一）经济增长难言底部反转。4月份披露的一季度经济数据超出市场预期，从经济增长的结构来看，主要是去年四季度部署的基建和宽信用的政策逐步有了效果，同时房地产韧性比大家想象的要强一些。但是代表经济中长期增长潜力的制造业投资增速相比2018年而言，一蹶不振，增速基本腰斩。制造业投资增速的腰斩反应了企业在面对融资环境与中美贸易摩擦的不确定性对后续经济的增长充满了担忧，进一步收紧了投资节奏。而中美互加关税以来，从进出口数据已经支持贸易摩擦导致中美双边贸易额开始下降，叠加2019年全球经济整体还是处在增速放缓时期，进出口数据难以持续维持正增长。从经济增长的角度，一季度的经济数据仅仅是经济不再进一步下滑，谈见底还为时尚早。整体经济企稳回升的基础还不够牢固，经济增长难言底部反转。

　　（二）中美从贸易摩擦升级为贸易战，逆转了市场预期，外部风险再度呈现在投资者面前。虽然经过了11轮的磋商，但美国凭借一季度不错的经济数据，对中方继续保持鹰派的作风，上调了中方的2000亿商品的关税，这严重违背了今年以来市场上涨过程中形成了中美达成贸易协定的预期。中美贸易摩擦升级，导致全球资本市场出现较大波动，美股出现持续下跌行情，北上资金大幅抛售，人民币汇率大幅贬值，A股必然出现较大幅度的动荡。

　　综上所述，4月份以来市场的回撤是对当前基本面的合理定价，由于经济难言探底回升，中美贸易摩擦烽烟再起，内忧外患的基本面形势又呈现在投资者面前。但考虑到去年底以来，全球货币政策同步宽松且持续，国内的减税红利持续提振经济，政策重新转回六个稳定，A股继续暴跌再创新低的概率相对较小，但不排除年内高点已经出现的可能性。

　　由于中美互加关税之后选择继续谈判，特朗普表示6月底G20会议上会与中国领导人会晤，A股在回撤400点之后，若美股能够企稳，A股进一步下跌的概率也不大，但由于内忧外患的基本面在短期难以有效改善，市场预计会在2900点附近反复震荡徘徊，耐心等待国内更多的经济刺激政策的出台或者中美贸易谈判出现转机。

　　作者：邹俊之、牟冰旋

　　数据来源：国家统计局、WIND

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