一、权益部分

　　一季度市场波动较大，春节前后市场两种截然相反的走势，互为镜像。春节前核心资产股价创新高，带动市场ERP，尤其是沪深300ERP位于两倍标准差附近。春节后，市场出现回撤调整，茅指数个股大幅回撤，估值压缩，但低估值低涨幅个股表现再平衡。最终一季度上证50指数下跌-2.78%，沪深300指数下跌-3.13%，中证500指数下跌-1.78%，中证1000指数下跌-5.31%。市场调整是由于美债利率上行导致筹码结构的再平衡，并未实质反映股市流动性和宏观流动性的紧缩。当前北上资金本月依然净流入，融资融券余额1.5万亿，今年新发的大量公募基金并没有发生大规模赎回情况。这意味着当前并非流动性的紧缩和负反馈阶段。

　　二季度按照策略DDM模型判断，分子端企业盈利大致保持稳定，且顺周期上游行业将受益于PPI上行，但股价的顶部或早于基本面周期的顶部，换句话说，Q2或将提前反映国内经济需求走弱的局面，对分子端保持中性略偏负的判断；分母端无风险收益率大概率维持宽松判断，但不排除个别期间可能发生的流动性紧张；ERP风险溢价，预计流动性收缩和筹码结构的恶化将提升市场风险溢价水平。因此，我们对二季度市场保持谨慎，但短期4月份预计市场将企稳反弹。往后看，Q3不排除因基本面下行，出现货币政策再次放松的可能性，同时七一建党一百周年出现的维稳和风险偏好回升。预计6月中旬或是优质个股超跌后风险收益比重新迎来中期的布局机会。

　　行业配置上，关注以下几个方向，一是海外经济复苏，供给恢复，外需周期上游资源品相对受益，重点关注化工、石油开采、油服和工业金属子行业。二是中美房地产产业链后周期品种。20年因疫情出现的竣工延期将在21年回补，结构中精装修比例继续提升。重点关注：家电（白电，小家电）、轻工家具子行业。三是因Q1国内疫情受损，Q2天气回暖和假期发生的回补性消费需求。重点关注：酒店、旅游、机场子行业。四是防御思路。在Q2整体相对弱势的市场格局下，向人少的地方配置，将具有相对收益。重点关注大金融（银行、保险、房地产）、建筑、水务和环保工程、高速公路等低估值、低涨幅子行业。

　　二、固收部分

　　一季度债券收益率走势波折，债券收益率整体有所上行，收益率曲线平坦化。年初银行间市场流动性延续去年末的宽松状态，债券收益率曲线陡峭化下行。1月下旬受当月缴税、财政资金投放偏慢、央行逐步回笼资金等因素的影响，资金面收紧，同时在国内经济持续向好背景下，1月下旬至2月中旬债券收益率快速上行。2月下旬至3月末，资金面平衡偏松、风险偏好走弱、市场微观结构优化支撑债券收益率逐步下行。2021年一季度，1年期国债到期收益率上行10.31BP至2.5770%，10年期国债到期收益率上行4.58BP至3.1887%，1年期国开债到期收益率上行20.17BP至2.7594%，10年期国开债到期收益率上行3.34BP至3.5672%。

　　固收方面，基本面与政策面方面，受益于强劲的出口与稳健积极的宏观政策，经济基本面将继续恢复向好，但修复斜率将逐步放缓。出口受到三方面因素支撑短期内将保持强劲，一方面疫情改变了全球的消费需求结构，在疫情影响未完全消退前，中国出口将继续受益于全球需求结构的变化；另一方面，美国政府的刺激法案将继续支撑美国居民的消费能力，从而保持对中国出口商品需求的强度；再则，全球生产供给的渐进恢复，将扩大对中国上游产品、中间资本品的需求。宏观政策，财政政策提质增效、更可持续，促进经济平稳运行；货币政策灵活精准、合理适度，加强制造业、中小微企业的支持力度。

　　资金面方面，银行间流动性将面临一定的不确定性，央行的货币政策操作将决定资金面运行环境。一季度旺盛的信贷大量消耗银行体系超额存款准备金，银行间资金面环境的稳定性有所下降，资金面环境面临一定的不确定性。

　　债券供给方面，两会下达本年的财政赤字与地方政府专项债额度，中央赤字额度2.75万亿元、地方赤字额度0.82万亿元、地方专项债额度3.65万亿元，二季度地方债供给将逐步上量，需进一步观察债券的供给节奏安排。

　　估值方面，债券收益率处于历史滚动3年中枢区域，相对股票性价比仍然具备优势。

　　整体来看，基本面环境对债市仍偏不利，估值面对债市表现有一定支撑，资金面、供给面具有一定的不确性，目前债券收益率仍然面临一定的上行压力，资金面、供给面以及市场微观结构的变化将提供波段交易机会。后续，随着经济修复动能的放缓、宏观政策的相机调整，债券收益率或将出现下行机会。

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